El 26 de junio, CMOC Group de China anunció que se completó la compra de Lumina Gold por US$ 420 millones, lo que incluyó el proyecto Cangrejos, único activo de la compañía, ubicado en la Costa, al suroeste de Ecuador.
El valor de la compra no refleja los valores proyectados por el estudio de prefactibilidad (PFS) para el proyecto, lo cual deja implícito que CMOC Group asignó un valor de tasa de descuento diferente a la del PFS. Cangrejos tiene un estudio de prefactibilidad (PSF) concluido en 2023 y un estudio de factibilidad definitivo en marcha a poco de ser terminado.
La tasa de descuento del 5% en el estudio de prefactibilidad es optimista para Ecuador, dado su alto riesgo país. Una tasa de 7%–8% sería más adecuada para reflejar los riesgos políticos, sociales y económicos, según un análisis realizado con ayuda de “Grok”, inteligencia artificial de la red social Equis.
Tasa de descuento en el PFS de Cangrejos
El PFS de 2023 para el proyecto Cangrejos, liderado por Ausenco Engineering Canada, reportó un valor presente neto (NPV) después de impuestos de US$ 2238 millones utilizando una tasa de descuento del 5%. Esta tasa se aplicó para descontar los flujos de caja proyectados durante la vida útil del proyecto (26 años), basados en precios de US$ 1650/oz para el oro y US$ 3,75/lb para el cobre.
La elección de una tasa de descuento del 5% es común en estudios de factibilidad para proyectos mineros en jurisdicciones estables, como países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, OCDE, (por ejemplo, Canadá, Australia), donde el riesgo político y económico es bajo. Sin embargo, el informe no detalla explícitamente por qué se seleccionó esta tasa para Cangrejos, lo que sugiere que pudo haberse basado en estándares de la industria, acuerdos con el gobierno y/o financiamiento externo.
Estándares de la industria: Una tasa del 5% es un estándar en la industria minera para proyectos en etapas de prefactibilidad, especialmente cuando se asume un entorno regulatorio favorable o mejoras en el riesgo país.
Acuerdos con el Gobierno: El PFS se publicó antes del acuerdo de explotación firmado en noviembre de 2024, pero Lumina Gold ya había negociado un Exploration Investment Protection Agreement (EIPA) con el gobierno ecuatoriano, lo que pudo haber reducido la percepción de riesgo regulatorio.
Financiamiento externo: El acuerdo con Wheaton Precious Metals (US$ 300 millones en fondos) y la participación de socios estratégicos como Ross Beaty pudieron haber influido en la percepción de estabilidad, justificando una tasa más baja.
Riesgo país de Ecuador
En 2023-2025, Ecuador enfrentaba un riesgo país elevado debido a factores como inestabilidad política, riesgo económico, riesgo social y ambiental y el histórico minero.
Inestabilidad política: En 2023, Ecuador experimentó la disolución de la Asamblea Nacional por el presidente Guillermo Lasso, elecciones anticipadas, y un aumento en la violencia relacionada con el crimen organizado, lo que elevó la incertidumbre política.
Riesgo económico: La prima de riesgo país de Ecuador, según el Índice de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI), se situaba en torno a 2000 puntos básicos en 2023, reflejando un alto costo de financiamiento y percepción de riesgo.
Riesgo social y ambiental: La minería en Ecuador ha enfrentado oposición de comunidades locales y grupos indígenas, como en los casos de los proyectos Loma Larga y Río Blanco, donde consultas populares y conflictos sociales han detenido operaciones. Aunque Cangrejos no reporta conflictos significativos, el riesgo de oposición comunitaria sigue presente.
Histórico minero: Ecuador es una jurisdicción minera emergente, con solo dos minas a gran escala en operación (Mirador y Fruta del Norte). La falta de un historial minero consolidado aumenta la percepción de riesgo en comparación con países de la OCDE, en donde el riesgo básico suele ser de alrededor de 100.
Dado este contexto, una tasa de descuento del 5% parece optimista para un proyecto en Ecuador, ya que tasas más altas (7%-10% o más) son comunes en jurisdicciones de alto riesgo como América Latina, África o Asia emergente.
Análisis de la adecuación de la tasa del 5%
Para evaluar si la tasa del 5% es adecuada, consideremos los componentes de una tasa de descuento en minería: costo de capital ponderado (WACC): La tasa de descuento refleja el costo de capital de la empresa (deuda y capital propio), ajustado por el riesgo del proyecto. En países de la OCDE, el WACC para proyectos mineros suele estar entre 4%-6%, pero en mercados emergentes como Ecuador, el WACC puede ser significativamente mayor debido al riesgo país, el riesgo del proyecto y las tasas de descuento en proyectos similares.
Riesgo país: La prima de riesgo país de Ecuador (aproximadamente 20% en términos de EMBI en 2023) eleva el costo del capital.
Riesgo del proyecto: Factores específicos del proyecto, como la etapa de desarrollo (prefactibilidad), la infraestructura requerida (US$ 925 millones de Capex inicial) y la dependencia de precios de commodities, justifican una prima adicional.
Tasas de descuento en proyectos similares: En América Latina, proyectos mineros en países como Perú, Chile (miembro de la OCDE) o Colombia suelen usar tasas de descuento de 7%-10%. Por ejemplo: El proyecto Yanacocha Sulfuros en Perú utiliza tasas de 7%-8%. Proyectos en jurisdicciones de mayor riesgo, como Bolivia o Venezuela, pueden usar tasas de 10%-15%.
Una tasa del 5% para Cangrejos implica una percepción de riesgo comparable a jurisdicciones más estables, lo que no se alinea completamente con el contexto de Ecuador en 2023.
Riesgo subestimado
Una tasa del 5% podría subestimar los riesgos políticos, sociales y económicos, lo que podría afectar la confianza de los inversionistas si perciben que el análisis no refleja las realidades de Ecuador.
Validación por el mercado
La adquisición de Lumina Gold por CMOC Group por US$420 millones sugiere que el mercado asignó un valor menor al proyecto que el NPV reportado (US$ 2238 millones). Esto podría indicar que los inversionistas aplicaron una tasa de descuento implícita más alta o descontaron el valor debido a riesgos no reflejados en el PFS.
